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2.6 Operaciones especiales en el mercado accionario

En el mercado accionario colombiano se presentan cuatro tipos de operaciones especiales que, por su naturaleza, requieren un tratamiento aparte. En el contexto del mercado primario, que como definíamos en la Sección 1.4 se refiere a la venta de títulos por parte del emisor, se encuentra la oferta pública de emisión de acciones. En cuanto al mercado secundario, que es de reventa de activos ya emitidos, se tienen tres operaciones especiales: cuando un inversionista pretende adquirir un número muy alto de acciones debe recurrir a una oferta pública de adquisición de acciones (OPA), y cuando está interesado en venderlo, a una operación martillo o a un proceso de democratización.

Oferta pública de emisión de acciones

La oferta pública de emisión de acciones es un proceso en el que se busca que un grupo no determinado de personas, o un grupo establecido de cien o más personas, adquiera un paquete accionario pagando el denominado precio de suscripción.²¹ La oferta pública tiene una regulación tendiente a asegurar su transparencia y los derechos de los accionistas y acreedores actuales de la empresa. Requiere obtener aprobación de la Superintendencia Financiera, previa inscripción en los Registros de Emisores de Valores, y si se pretende que la emisión tome lugar en la BVC, deberá ser previamente inscrita en dicha entidad. En las tablas 2.1 y 2.2 se destacan las emisiones de acciones más significativas entre el 2006 y el 2014, tanto en acciones comunes como en preferenciales.

La suscripción puede ser a precio fijo, basado en una valoración de la empresa y establecido en el prospecto, o a precio competitivo, que responda a las intenciones de compra de los potenciales suscriptores mediante la construcción del libro de ofertas (book building).

El proceso de construcción del libro de ofertas consiste en la compilación de órdenes de compra, en precios y cantidades, por parte de los destinatarios de la oferta, típicamente inversionistas institucionales, en una subasta unilateral de oferta (ver Sección 2.4), de manera que se determine un precio acorde con la oferta y la demanda. Los destinatarios de la oferta sólo pueden tener información general de la misma, no detalles sobre las intenciones de compra de otros destinatarios.

En el caso colombiano, en los procesos de emisión de acciones, para facilidad de las personas naturales, ha sido ampliamente preferida la fijación de un precio para suscripción. Por otro lado, el book building le permite al emisor un precio más acorde con la demanda del título, si bien es un proceso más costoso. Los tres únicos casos recientes de emisiones con book building en la BVC fueron la emisión de la preferencial Cemargos en el 2013, la de ISA en el 2009 y la de Preferencial Bancolombia en el 2014.

Algunas empresas hacen coincidir la inscripción inicial de sus acciones en bolsa con la oferta pública inicial (OPI) de la misma. Ejemplos recientes de OPI en el mercado accionario colombiano, como se muestra en las tablas 2.1 y 2.2, los ofrecen Ecopetrol (2007), Davivienda y Conconcreto (2010), Avianca Taca (2011), Construcciones El Cóndor y Carvajal Empaques (2012).²² Las OPI suelen captar la atención del público inversionista, no sólo por tratarse de una empresa que por primera vez se lista en bolsa, sino también porque el precio al cual se comienza a negociar el título en bolsa puede exceder el precio de suscripción, ofreciéndole a los suscriptores lo que se denomina prima de la opi (IPO Premium).²³ Finalmente, nótese que una oferta pública no tiene garantizado el éxito y puede ser retirada por el emisor si no se consigue colocar la cantidad mínima buscada, como fue el caso de ContourGlobal a finales del 2011 (Portafolio, 2011).

Oferta pública de adquisición (OPA)

La OPA es un proceso instituido en la BVC mediante el cual un participante (oferente) pretende adquirir un volumen importante de acciones del patrimonio de una cierta empresa, previa autorización de la Superfinanciera. La OPA está diseñada como un procedimiento competitivo que le permita obtener al oferente la mayor disponibilidad de títulos para adquirir y a los vendedores una oportunidad justa de vender los títulos, en condiciones de transparencia.

Para efectos de asegurar la transparencia de los mercados financieros se requiere realizar una OPA en los siguientes casos: 1) cuando una persona o entidad, de manera indirecta o directa, planee adquirir acciones y como resultado de esta adquisición quedara en posesión del 25% o más de los títulos con voto de un emisor inscrito en la BVC; 2) cuando una persona o entidad con más del 25% de los títulos con voto de un emisor inscrito en la BVC planee incrementar dicha participación en más del 5%; 3) en caso de fusión entre dos empresas de modo que una de ellas aumenta su participación en la otra, inscrita como emisor de la BVC; 4) en caso de que un accionista mayoritario haya adquirido más del 90% de los títulos con voto y uno o varios accionistas que posean al menos el 1% del patrimonio exijan que el mayoritario realice una OPA por el saldo del capital restante; 5) cuando los accionistas de la empresa hayan decidido retirarla de la bolsa se requiere realizar una OPA para sacar las acciones de circulación (llamada informalmente “OPA de deliste”).

La regulación establece que el precio de la OPA debe estar basado en un estudio técnico y, en cualquier caso, nunca ser inferior al establecido en las OPA que se hayan realizado en los últimos tres meses. En este sentido, la OPA no es propiamente una subasta, ya que el precio está definido desde un principio; lo que se pretende es adquirir la mayor cantidad posible de acciones y permitir el acceso a la misma al mayor número de accionistas actuales, a un precio aceptado como razonable.

La OPA tiene las siguientes etapas: 1) autorización por los entes de control; 2) constitución de garantías por parte del oferente, ante la BVC, para asegurar el cumplimiento de la adquisición; 3) información al mercado y suspensión de la negociación de las acciones objeto de la OPA en el día en que se publique dicha información; ésta debe especificar el precio ofrecido y las cantidades mínimas y máximas; 4) recepción de aceptaciones de la oferta en un plazo determinado (entre diez a treinta días); las aceptaciones deben especificar la cantidad ofrecida, si es una oferta “todo o nada” y que se acepta el precio; 5) adjudicación de las aceptaciones por la bolsa. Si la cantidad total no cumple con la cantidad mínima especificada se anula la OPA; si excede la máxima, se repartirán entre los vendedores en forma proporcional a las cantidades ofrecidas.

A efectos de aumentar la transparencia del proceso, y en el mejor interés de los accionistas minoritarios, la regulación prevé que otro participante pueda lanzar una OPA de oferta competitiva. Entre los requisitos más destacables para la validez de la oferta competitiva se cuenta que ésta debe ser publicada antes de dos días hábiles del vencimiento de la OPA precedente, por una cantidad 5% mayor a la de la OPA original y un precio al menos 5% mayor. Ante una OPA de oferta competitiva, el oferente puede desistir de la OPA inicial, o mejorarla, para hacerla más atractiva. La Tabla 2.5 enumera algunas de las OPA más representativas en el mercado accionario colombiano entre 2008 y agosto de 2014.

Tabla 2.5 OPA representativas en la BVC, 2008 - agosto 2014

Deliste: OPA de deliste; Readq.: OPA de readquisición de acciones

Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014d), Superintendencia Financiera de Colombia (2013), La República y Portafolio.

Un caso especial de OPA es la de readquisición de acciones, mediante la cual una empresa recompra sus propias acciones en circulación. Es un proceso similar a la OPA, salvo porque el oferente es la propia empresa emisora y la oferta debe dirigirse a la totalidad de accionistas. En una readquisición de acciones se exceptúa la necesidad de la aprobación previa, pero se requiere dar aviso a la Superfinanciera. El precio de readquisición debe estar basado en una valoración técnica de la empresa y en cualquier caso no debe ser inferior al precio promedio de transacción de los últimos diez (veinte) días para acciones de alta (media) bursatilidad.²⁴

Operaciones martillo

Una operación martillo es un proceso instituido para vender, en condiciones competitivas, un paquete de activos financieros previamente inscritos en la bolsa. La operación martillo es organizada por la BVC por encargo de un vendedor o un grupo de vendedores. El propósito es lograr negociar el paquete de activos en condiciones óptimas para los vendedores y de transparencia para el mercado en una subasta unilateral de oferta. Con la aprobación de la Superfinanciera se genera un documento (cuadernillo) que establece las características y reglas de negociación de los activos ofrecidos, con su precio base, y se diseñan avisos públicos que deben ser sometidos a la Superfinanciera para su aprobación. La negociación de los activos, objeto del remate, se suspende desde la presentación del aviso a la Superfinanciera hasta el día siguiente a la primera publicación, para así reducir la incertidumbre y el riesgo de manipulación de precios. Hacia la fecha del último aviso público, el vendedor debe transferir los títulos a la BVC. En el plazo fijado, los postores interesados deben constituir las garantías adecuadas con la BVC, que respalden las posturas que eventualmente realizarán en la sesión. La adjudicación de los activos será llevada a cabo por fuera de la negociación del mercado continuo, bien sea en una sesión electrónica o a viva voz, en la cual se reciben las diferentes posturas (cantidades y precio máximo) y se adjudican de acuerdo con las reglas establecidas en el cuadernillo.

La Tabla 2.6 resume las operaciones martillo de acciones más relevantes en el mercado accionario colombiano entre 2004 y agosto de 2014. De otro lado, se espera que el Gobierno central realice este tipo de operación en el futuro cercano para la venta de su participación en ISAGEN y eventualmente para una venta parcial de su propiedad en Ecopetrol.

Tabla 2.6 Operaciones martillo en acciones representativas de BVC, 2004 - agosto 2014

Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014d), Superintendencia Financiera de Colombia (2014), La República y Portafolio.

Democratizaciones

La oferta pública para democratización es un proceso mediante el cual el accionista mayoritario de una determinada empresa ofrece a la venta un paquete de acciones de la misma, procurando maximizar el número de accionistas a los que se les adjudica. La regulación prevé, entre otras, que las acciones hayan estado inscritas en la BVC al menos seis meses antes de la oferta. Ésta debe ser avisada mínimo tres veces en un intervalo de quince días, indicando el precio, la cantidad ofrecida y el mecanismo de adjudicación, y no puede ser mantenida por un plazo mayor de tres meses. Por el propósito mismo de la democratización, de ampliar el número de accionistas, se suele disponer de una estrategia publicitaria de amplia cobertura. La adjudicación propiamente dicha puede tener lugar en las ruedas de negociación de la BVC o en sesiones de negociación especial. La oferta especifica cantidades mínimas y máximas a ser adjudicadas. Es usual, además, que se ofrezca la posibilidad de financiación para la compra de las acciones, con un plazo máximo de un año.

En la Tabla 2.1 se incluyen algunas de las principales emisiones recientes que corresponden al proceso de democratización. Adicionalmente, cabe mencionar las democratizaciones anteriores del Grupo Aval (1999), ISA (2000 y 2002), ETB (2003), ISAGEN (2007) y Davivienda (2010). No es casualidad que buena parte de las democratizaciones hayan tenido lugar en empresas de propiedad del Estado o mixta, ya que están obligadas por ley a emplear este proceso en sus emisiones de acciones.

2.7 ADR

Los ADR son títulos transados en los mercados accionarios de Estados Unidos, que representan acciones de compañías no radicadas en dicho país,²⁵ y les ofrece a las compañías una manera conveniente para acceder a los mercados, y a los inversionistas, una alternativa para invertir internacionalmente. Si bien los ADR no son negociados en los mercados accionarios colombianos por su relevancia en los procesos de internacionalización de los mercados emergentes, incluido el colombiano, hemos querido hablar de ellos en este capítulo.

Estos títulos, para ser inscritos en los mercados de Estados Unidos, deben cumplir con requerimientos específicos, tanto de la respectiva bolsa o mercado al mostrador (OTC), como de la entidad reguladora Securities and Exchange Commission (SEC). Entre otros requerimientos, la empresa se compromete a revelar apropiada y oportunamente la información contable y eventual, pagar dividendos en dólares y, en general, cumplir con requisitos de buen gobierno corporativo exigidos en dichos mercados.

La Figura 2.6 muestra esquemáticamente la emisión del ADR. Éste es expedido por un banco depositario, representando una cantidad determinada de acciones, custodiadas por dicho banco. Cada acción que hace parte de un ADR es denominada ADS (por sus siglas en inglés: American Depositary Shares).²⁶ Por encargo del emisor extranjero, el banco gestiona el pago de los dividendos en dólares y el envío de la información a los tenedores de los ADR, ya que se les garantizan los mismos derechos económicos de los tenedores de la acción original. Por otro lado, en las emisiones (recompras) de los certificados, el banco depositario se encarga de colocar (comprar) los títulos.

Figura 2.6 Esquemas de emisión de un ADR

Dependiendo del propósito y el tipo de mercado al que se accede, existen diversos tipos de ADR. En particular, los ADR tipo I son emitidos en los mercados OTC, y por ello sólo deben cumplir requisitos mínimos de reporte de información a la SEC. Por su parte, los tipos II y III se negocian en bolsas de valores organizadas, como NYSE y la NASDAQ, y se les exigen mayores requisitos en cuanto a tamaño del emisor, número de accionistas, estándares de gobierno corporativo, entre otros. Los ADR tipo II son emitidos con acciones ya existentes, es decir, no permiten la captación de nuevo capital para el emisor, ni en su emisión ni posteriormente. Por el contrario, los ADR tipo III representan en su emisión una captación de nuevos recursos para la empresa, y permiten posteriores emisiones primarias. Adicionalmente, los ADR denominados regla 144A se expiden con destino a colocaciones privadas.

A septiembre de 2014 existen diversos tipos de ADR en acciones colombianas, cuatro de los cuales son negociados en NYSE. El primero de ellos, el ADR tipo III de Bancolombia fue emitido en julio de 1995 representando cada certificado cuatro acciones preferenciales de dicha institución, es decir, 1ADR = 4 ADS. El ADR tipo II de Ecopetrol fue listado septiembre de 2008, y cada certificado representa 20 ADS. Los ADR tipo III de Preferencial Avianca fueron emitidos en noviembre de 2013, con 8 ADS por ADR. Finalmente, el ADR tipo III de Preferencial GrupoAval fue emitido en septiembre de 2014, con 1 ADR 20 ADS. De otro lado, se tienen los ADR tipo I, que como se mencionó se negocian en mercados informales (OTC): Corficolombiana (2002), ISA (2004), Éxito (2007), Cementos Argos (2008), Grupo Sura, (2008), Nutresa (2009), e ISAGEN (2011).

Los ADR resultan mutuamente convenientes para las empresas extranjeras a Estados Unidos y para los inversionistas. Por un lado, facilitan a los inversionistas internacionales invertir en compañías de diversos países, por medio de los mercados accionarios de Estados Unidos, lo que les permite mitigar los riesgos, costos e inconveniencias de hacerlo de manera directa en los países de origen. Por otro, los ADR han sido un importante medio para que empresas extranjeras de alto perfil emitan en las bolsas de Estados Unidos, capten recursos y logren visibilidad en dichos mercados y con instituciones financieras internacionales. Así, una empresa que emite un ADR, en particular los tipo II y III, le envía una señal al mercado financiero internacional de que cumple con unos requisitos mínimos de tamaño, rentabilidad y protección al accionista minoritario, lo que le facilita adquirir capital en forma de bonos y acciones en los mercados internacionales.²⁷

No es extraño, entonces, que dentro de los emisores de ADR se encuentren algunas de las compañías latinoamericanas más importantes. Como ejemplos podemos citar a YPF y Telefónica de Argentina, Vale do Rio Doce y Petrobras de Brasil, LAN y Banco de Chile, de dicho país, y los grupos Modelo, Gigante y Televisa de México. Sin embargo, también importantes compañías de países desarrollados recurren a los programas ADR. Considérense los ejemplos de British Petroleum, Royal Bank of Scotland y Lloyds Banking Group del Reino Unido, Alcatel-Lucent, France Telecom y Sanofi-Aventis de Francia, y SAP, Siemens y Deutsche Bank de Alemania.

En síntesis, los ADR permiten a los inversionistas internacionales negociar fácilmente títulos que representan inversión en acciones en una gran variedad de países. De esta forma, los ADR se constituyen en un instrumento que facilita la diversificación internacional (tema que discutiremos en más detalle en la Sección 4.6), a los participantes locales y extranjeros de los mercados accionarios de Estados Unidos.

2.8 ETF

Los fondos transados en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés: Exchange Traded Fund) son portafolios de activos financieros que se negocian en el mercado secundario de acciones. Las acciones del ETF son unidades de participación sobre un portafolio de activos financieros, manejado por una institución financiera.

Las acciones de un ETF representan unidades de participación en portafolios subyacentes conformados para representar un índice del mercado, un grupo de empresas selectas de una cierta industria, nación, región o grupo de países, títulos de deuda con ciertas características, divisas y precios futuros de materias primas. Por ejemplo, dentro de los ETF negociados en los mercados internacionales, se ofrecen los concentrados en la industria de la salud, financiera, tecnología y servicios públicos. También se ofrecen ETF especializados en mercados internacionales, incluyendo emergentes. Se negocian, además, ETF específicos para ciertas materias primas, como el petróleo o el gas y la energía. Por último, se ofrecen ETF aptos para estrategias especulativas, como los apalancados, y los bajistas, que emplean apalancamiento y posiciones cortas, respectivamente, para lograr rendimientos proporcionalmente más altos o inversos al índice, precio o divisa de referencia. En particular, a mediados del 2014 se negocian al menos tres ETF en mercados internacionales que replican índices de acciones colombianas.²⁸

Como las carteras colectivas, los ETF ofrecen la facilidad de invertir en un portafolio bien diversificado, en montos más reducidos, con menores costos de transacción y ahorrando parte del proceso de selección, seguimiento y rebalanceo del mismo. Esto es particularmente útil para pequeños inversionistas que no pueden conformar, por su cuenta, portafolios bien diversificados, o para inversionistas interesados en tomar posiciones que repliquen un índice accionario particular. Más aún, los ETF ofrecen ventajas sobre las carteras colectivas, como son sus menores costos de administración, liquidez inmediata y mayor transparencia en cuanto al índice, precio o divisa de referencia. Además, en Colombia, los ETF tienen las ventajas tributarias de las acciones, en cuanto a la exención impositiva de ganancias de capital y dividendos.

En principio, el precio al que se negocia el ETF debe ser igual al valor unitario del portafolio, o Net Asset Value (NAV), que es la suma de los activos del portafolio menos cualquier pasivo existente, dividido por el número de unidades. Por ejemplo, si un ETF tiene un portafolio subyacente valorado en mil millones de pesos y se han emitido doscientas mil unidades del mismo, cada unidad debe negociarse alrededor del NAV de cinco mil pesos.

Desde julio de 2011, en la BVC se negocia el ETF iShares Colcap, o simplemente iColcap.²⁹ El iColcap, emitido por BlackRock, replica el índice COLCAP y para ello mantiene inversiones en las mismas acciones del índice, en proporciones muy similares. En la Figura 2.7 se aprecia que los precios del iColcap y del COLCAP se mueven en casi perfecta sincronía desde su aparición en julio de 2011, manteniendo una relación muy cercana de 10:1 entre el precio del ETF y el valor en puntos del índice al cierre de cada día. Como información adicional, a 21 de agosto del 2013 se conoce que el iColcap se negociaba al cierre por $17.280,50 por acción, y existían en circulación 167 millones de acciones, con un NAV de $17.277 por acción, mientras que el COLCAP registraba un valor de 1.722,35 puntos. Finalmente, con los dividendos que devenga el portafolio netos de gastos de administración, iColcap paga un dividendo mensual correspondiente a un yield por dividendos de alrededor del 1% anual.

Figura 2.7 Comparación de la evolución del índice COLCAP y el precio del ETF iColcap, julio de 2011 a agosto de 2013

Fuente: figura elaborada por el autor con base en Bloomberg.