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2. Características generales del mercado de acciones en Colombia
Por la atención que reciben en la academia y la prensa económica, y por ser depositarios de una parte importante del ahorro público, los mercados accionarios han sido históricamente el centro de estudio de las inversiones en renta variable.
En este capítulo nos centramos en el estudio del mercado accionario colombiano. Comenzamos por la definición y los tipos de acciones en Colombia y dos conceptos asociados: los dividendos y los splits. A continuación se describen los aspectos generales del sistema de negociación de acciones en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y de las operaciones especiales, haciendo énfasis en las que permiten apalancamiento. Explicamos las características generales de los recibos de depósitos americanos (ADR, por sus siglas en inglés: American Depositary Receipt), instrumentos que permiten la internacionalización de las acciones de empresas colombianas, y de los fondos transados en bolsa (ETF), que facilitan la inversión en un portafolio de acciones. Terminamos con las variables generales de desempeño de un mercado accionario, estudiando con especial detalle los índices accionarios.
2.1 Acciones en el mercado financiero colombiano
Tal como las define el Código de Comercio (Colombia, Congreso de la República, 2013), las acciones son títulos valores que representan la propiedad de una sociedad anónima, y se distinguen por ser nominativos, libremente negociables y de renta variable.1 En Colombia existen tres tipos de acciones: comunes, preferenciales y privilegiadas. Comenzamos definiendo los derechos asociados a las acciones comunes, u ordinarias, que nos servirá luego para explicar, por contraste, los otros dos tipos.
Los derechos de los tenedores de acciones comunes son los siguientes:
1. Derechos políticos:
• Tener acceso a la información contable del emisor con anterioridad a la asamblea general de accionistas, convocada anualmente de manera ordinaria (típicamente entre febrero y marzo de cada año) o de forma extraordinaria (cualquier momento del año), y participar y votar en dicha asamblea para la elección de directivos, revisores y en proyectos e inversiones a desarrollar.
2. Derechos económicos:
• Negociar libremente las acciones.
• Recibir una parte proporcional de los excedentes económicos acordada por la asamblea general y coherente con los estados financieros. Estos excedentes repartidos, denominados dividendos, tienen un carácter residual, es decir, se toman como una parte de la utilidad neta de la empresa luego del pago de las acreencias y de los impuestos.
• En caso de liquidación, recibir una parte proporcional de los activos de la sociedad, una vez se hayan satisfecho los pasivos de la misma, por lo que también tienen un carácter residual.
• El derecho a suscribir preferencialmente (con prioridad y de manera frecuente por menor precio), en toda nueva emisión de acciones, una cantidad proporcional a la que posea en la fecha en que se apruebe el reglamento de dicha emisión, lo que se conoce como derecho de suscripción. Además, estos derechos son generalmente negociables en el mercado.2
La Tabla 2.1 enumera las emisiones más representativas de acciones comunes en el mercado accionario colombiano entre 2007 y agosto de 2014.
Tabla 2.1 Emisiones más representativas de acciones comunes, de 2007- agosto 2014, en la BVC
Nota: OPI: Oferta pública inicial; Dem.: democratización
*Oferta pública inicial no exitosa
En el 2013 no hubo emisiones de acciones comunes reportadas por la BVC.
Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014f).
Por otro lado, las acciones preferenciales están destinadas, en principio, a inversionistas que no están interesados en los derechos políticos de la acción común, sino solamente en los económicos. De esta forma, la acción preferencial renuncia a tener voz y voto en las asambleas a cambio de un trato preferente con respecto a los accionistas comunes en cuanto a derechos económicos. El trato más frecuente consiste en la repartición de un dividendo mínimo, y participación en la liquidación de la empresa, en ambos casos con prelación a lo correspondiente a los accionistas comunes. La regulación prevé que en caso de que la empresa no pueda cumplir con el dividendo mínimo, éste se acumule, y que se les otorgue a los accionistas preferenciales los derechos políticos de los accionistas comunes hasta que se cancelen los dividendos preferenciales pendientes. La Tabla 2.2 enumera las acciones preferenciales en el mercado accionario colombiano activas a agosto de 2014.
Tabla 2.2 Acciones preferenciales activas a agosto de 2014 en la BVC
Nota: OPI: Oferta pública inicial; Dem.: Democratización
* Emitida en un canje por acciones comunes de Cemargos.
Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014f).
Claramente, las emisiones de acciones preferenciales, contrario a las comunes, le dan la ventaja al emisor de no reducir su capacidad de control de la compañía, ya que no poseen derechos políticos. Mientras los inversionistas, por sus privilegios económicos, reducen en algún grado el riesgo de la inversión.
Finalmente, las acciones privilegiadas son aquellas que, además de los derechos mencionados de las acciones comunes, otorgan beneficios económicos adicionales por un período no mayor a cinco años, en particular dividendos prioritarios. Las emisiones de acciones privilegiadas se han efectuado en algunos procesos de democratización, como en los casos de ISA, ISAGEN, ETB y Generar S. A. para atraer nuevos inversionistas del público en general. Después de que expira el derecho económico adicional, las acciones privilegiadas se convierten en comunes. El dividendo prioritario por un tiempo limitado también ha sido adoptado por dos recientes emisiones de acciones preferenciales, la del Grupo Sura y Cemargos, que, como se aprecia en la Tabla 2.3, tenían en el 2013 dividendos superiores a la acción común.
2.2 Dividendos
Los dividendos son la parte de la utilidad neta de la empresa, bien sea del año anterior o de vigencias anteriores, que es repartida por decisión de la asamblea de accionistas cada año. En Colombia, estas asambleas, en la mayoría de los casos, se celebran en el primer trimestre y decretan los dividendos para todo el año. En la Tabla 2.3 se presentan los dividendos decretados en el 2013 para las acciones del índice general de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC). Se aprecia que los dividendos suelen pagarse en cuotas trimestrales en la mayoría de los casos, pero también puede hacerse mensual, semestral o de un pago.
Tabla 2.3 Dividendos decretados en el 2013 para las acciones del IGBC
Nota: (1) Se decretan en dólares canadienses. (2) Se decretan en asamblea semestral.
Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2013b y 2013c).
En la tabla también se indica la relación yield por dividendos, como la razón entre el dividendo total anual y el precio de la acción al cierre de un cierto día. En la Sección 3.1 se explica cómo el yield por dividendos es una medida de la rentabilidad anual para el accionista, aportada a los dividendos que se devengan.
Las empresas procuran mantener un nivel creciente o al menos constante de dividendos de año en año, acorde con el crecimiento de las utilidades de la empresa, las perspectivas futuras y la necesidad de asumir pérdidas o crear reservas. A estos desembolsos se les conoce como dividendo común. Ocasionalmente, también se distribuyen dividendos extraordinarios, entendidos como un pago extra asociado a un ejercicio anterior excepcionalmente bueno, pero que no se espera que se mantenga en el tiempo. Por ejemplo, Ecopetrol repartió, en el 2009, además de su dividendo común de 115 pesos por acción, un dividendo extraordinario de 105 pesos por acción, soportado en los altos precios del petróleo durante el 2008.
Con el propósito de estandarizar el pago de dividendos de acciones inscritas en la bolsa, la Superintendencia Financiera define la fecha ex dividendo como aquel lapso de tiempo durante el cual toda negociación de acciones en la bolsa se efectúa sin el derecho a percibir los dividendos que se encuentren pendientes de pago. En Colombia, la fecha ex dividendo ha sido establecida como cuatro días bursátiles antes de la fecha de pago. Lo anterior significa que el pago del dividendo se hará a quien haya sido registrado como propietario de la acción al cierre de la rueda del cuarto día antes de la fecha de pago, y quien la adquiera en la fecha ex dividendo o posterior no tiene derecho a recibirlo (Superintendencia Financiera de Colombia, 2013).
Los dividendos en efectivo son, en principio, la única fuente de valor directa para un accionista minoritario, y la más importante para los mayoritarios; por ello, la empresa procura pagarlos en una serie anual creciente o al menos constante.3 Sin embargo, la empresa no está obligada al pago de dividendos a sus accionistas, contrario a lo que sucede con los pagos de capital e intereses a sus acreedores y otras obligaciones contractuales. En la Tabla 2.3 puede verificarse que algunas empresas no pagaron dividendos en el 2013, en algunos casos por estar en proceso de reestructuración financiera (Enka y Fabricato). En los estudios de finanzas corporativas, un principio general establece que una empresa puede pagar dividendos sólo cuando reporte utilidades y posea el efectivo para repartirlos, luego de atender sus obligaciones con los pasivos, la inversión en capital de trabajo y la inversión en proyectos de crecimiento.
Casi siempre los dividendos se pagan en efectivo. Sin embargo, como se aprecia en la cuarta columna de la Tabla 2.3, algunas empresas pagan todo o parte de los dividendos en acciones. Dado que los dividendos pagados en acciones aumentan el número de acciones en circulación, deben conllevar una reducción en el valor de la acción en su fecha ex dividendo (efecto conocido como dilución), por lo cual se pueden asimilar a un split de acciones, que se discute en la Sección 2.3. Los dividendos pagados en acciones no representan un beneficio económico para el accionista. Por ejemplo, si una empresa paga dividendos en acciones de una por cada diez, está aumentado el número de acciones en 10% sin modificar el capital, (equivalente a un split 11:10), el precio de la acción debe caer en proporción 10/11 (esto es, –9,1%) y, por tanto, en principio, el accionista no se verá beneficiado por dicho dividendo.
2.3 Partición accionaria (split) de acciones
Una partición accionaria (split) consiste en reemplazar las acciones existentes de una empresa por un número mayor de acciones nuevas, con el propósito de aumentar el número de acciones en circulación o reducir el precio de la acción individual. Por ejemplo, una empresa tiene 100.000 acciones suscritas y pagadas, con un precio de mercado de $12.000. Si realiza un split 3:1 el 1.o de febrero de 2009, en dicha fecha se reemplazará cada acción existente por tres acciones nuevas. Al final se tendrán 300.000 acciones nuevas, que se negociarán en el mercado por una cifra aproximada de $4.000. Los splits son frecuentemente empleados en Estados Unidos, debido a la costumbre de que las acciones se muevan en un rango de precios entre 5 y 100 US$, de tal manera que la empresa suele hacer un split cuando la acción se acerca al rango de los 100 US$.
El split no cambia el valor patrimonial de una empresa, ni debe tener un efecto sobre su valor de mercado. En el ejemplo anterior, el valor de mercado (precio de mercado por número de acciones) permanece alrededor de $12.000 millones antes y después del split.
El propósito general de los split consiste en aumentar la facilidad de transar una acción y de incluirla en portafolios de inversión. Para ilustrar esto, supongamos que, en Estados Unidos, una acción fue listada hace veinticinco años con un precio de 30 US$, y que se ha valorizado a una tasa promedio del 20% anual. Actualmente, sin splits, esta acción estará negociándose por 2.861 US$ cada acción. Si un gestor de un portafolio por un valor total de 100.000 US$ desea incorporar un 1% de este portafolio en dicha acción, tendría que comprar 1.000 US$ en acciones de esta empresa, pero esto no es posible al nivel de precios que está manejando la empresa.4
También existe el split inverso o consolidación. Un split inverso 1:5 consiste en consolidar cinco acciones actuales para tener una nueva acción. Si antes existían cien mil acciones suscritas de $2, después del split inverso se tendrán veinte mil acciones de $10 cada una. La intención con este tipo de mecanismo es ubicar la acción en un rango de precios atractivo, dado que una acción de precio bajo (penny stock) suele estar asociada a mayores costos de transacción o ser considerada un signo de problemas financieros. Un ejemplo de split inverso en Colombia lo ofrece Coltejer, como se muestra en la Tabla 2.4, que en abril del 2012 realizó un split inverso 1:10.000, es decir, consolidó diez mil de las acciones anteriores en una sola nueva acción.
Tabla 2.4 Splits y splits inversos en la BVC 2006 - agosto de 2014
Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bloomberg.5
Para efectos de comparación en el tiempo, las bases de información suelen ajustar los precios de transacción por efectos de splits de adelante hacia atrás. Así, para el caso del ejemplo, los precios históricos anteriores a 1.o de febrero de 2009 serán divididos por tres, para ser comparables con los más recientes. Suponiendo, además, que hubo un split en marzo de 2005 de 4:1, los precios anteriores a dicha fecha serán divididos por doce, para ser comparables con los recientes.
2.4 Sistema de transacción de acciones
En esta sección describimos las generalidades del sistema de transacción de acciones en Colombia, en especial las características asociadas a la formación de precios y la ejecución de órdenes.
En términos generales, los sistemas de negociación de activos se basan en subastas que procuran reunir al mayor número de oferentes y demandantes de los activos, para así lograr que los precios de la transacción reflejen las expectativas de unos y otros. Cuando en el sistema de negociación de la subasta se encuentran intenciones (órdenes o posturas) de compra y venta compatibles tanto en precio como en cantidad, tiene lugar una transacción, es decir, un calce entre órdenes.
La asignación de precios y de cantidades en las transacciones debe determinarse mediante reglas preestablecidas y transparentes, que en el caso de activos transados en la BVC se encuentran compiladas en los documentos “Circular única” y “Reglamento general” (Bolsa de Valores de Colombia, 2014a y 2014e).
La subasta puede ser bilateral o unilateral, dependiendo si hay competencia (puja) por los precios tanto por parte de la oferta como de la demanda, o sólo por una de ellas.
Un ejemplo de subasta unilateral es la emisión primaria de títulos de deuda pública (TES), administrada por el Banco de la República, en la cual hay un solo oferente de los títulos (el Gobierno central) y múltiples demandantes (los creadores de mercados). También se presentan subastas unilaterales de oferta en las democratizaciones, las ofertas públicas iniciales y las operaciones martillo. Por otro lado, se tienen subastas unilaterales de demanda, esto es, un solo demandante y varios oferentes, en las ofertas públicas de adquisiciones (OPA) que más adelante describimos.
En su mayor parte, los sistemas de negociación de los mercados financieros secundarios son subastas bilaterales, con múltiples participantes pujando tanto por comprar los activos como por venderlos. Ejemplos de ellos en la BVC son los sistemas de negociación de acciones, de repos, de derivados y de renta fija. Estos sistemas de negociación de activos se diferencian dependiendo del momento en que se realizan las transacciones (calces), si se asignan al cierre del período de negociación o continuamente. En el primer caso hablamos de sistema de negociación por subasta o simplemente subasta (call market), en el que se define un período de tiempo para que las órdenes de compra y venta ingresen al sistema, y finalizado el mismo, se calcula el precio de transacción y se asignan las cantidades objeto de la negociación, de acuerdo con unas reglas preestablecidas (Figura 2.1a). En el segundo caso se tiene el sistema de negociación continuo (también llamado mercado continuo), en el que las órdenes de compra y de venta llegan y se calzan continuamente (Figura 2.1b).
Figura 2.1 Esquemas de negociación por subasta y continuo
En el sistema transaccional de acciones de la BVC se tiene establecido un mercado continuo para las acciones clasificadas como de alta liquidez, con una subasta de cierre para el final de la sesión (aproximadamente cinco minutos). El mercado continuo puede ser interrumpido por subastas de volatilidad, de aproximadamente dos minutos y medio, en caso de que el precio de transacción pueda variar más allá de ciertos valores de referencia preestablecidos se busca así que el precio de transacción se forme de manera organizada ante nueva información o choques de liquidez. Por su parte, las acciones clasificadas como de baja liquidez sólo pueden negociarse en una de dos subastas cada día: una de apertura en los primeros treinta minutos de la sesión y una de cierre en los últimos treinta minutos. No existe mercado continuo para estas acciones. En el Anexo 2A se discuten en más detalle las subastas mencionadas.
Cada tipo de subasta presenta ventajas respecto del otro. El mercado continuo permite un mercado más fluido y de ejecución inmediata, que refleja rápidamente la información que llega durante la sesión. Esto es muy útil para participantes que transan de manera permanente, en particular para aquellos que toman y liquidan posiciones durante el día (intraday trading). Por otro lado, la subasta normal tiene la ventaja de concentrar todas las ofertas y demandas en un solo momento, cada cierto tiempo, lo que propicia mercados más organizados y menos propensos a manipulación, en especial en períodos de alta volatilidad o incertidumbre y para la formación del precio de cierre.
Operación del mercado continuo y tipos de órdenes
El eje central del mercado continuo es el libro de órdenes, el cual es almacenado y actualizado en el sistema transaccional de la bolsa. Este libro es un registro electrónico que compila las intenciones (órdenes) de compra o de venta declaradas por los distintos participantes, con cantidades establecidas a diferentes niveles de precios.
En el sistema transaccional de la BVC existen dos tipos básicos de órdenes: órdenes límite y órdenes de mercado. Las órdenes límite de compra establecen la cantidad a adquirir y el precio máximo que se desea pagar; las órdenes límite de venta, la cantidad a vender y el precio mínimo al que se desea vender. Las órdenes de mercado, por su parte, requieren que se ejecute de inmediato una compra o una venta de un determinado número de acciones al mejor precio disponible.
A manera de ejemplo, en la Figura 2.2 se presenta la evolución del libro de órdenes para una determinada acción, donde cada bloque representa 1.000 acciones para la compra (gris claro) o para la venta (gris oscuro). En el libro de órdenes 1 se presentan, órdenes límite de compra por 2.000 acciones a un precio de $480, 1.000 acciones a $470, 3.000 acciones a $460 y 2.000 a $450. En la parte superior del libro tenemos, entre otras, como órdenes límite de venta, 3.000 acciones a $510, 2.000 acciones a $520 y 1.000 acciones a $530. Al mejor precio de compra se le denomina demanda (bid) o punta de compra, en este caso, $480. De manera similar, al mejor precio de oferta lo llamamos oferta (ask) o punta de venta, que es $510 en el ejemplo. A la cantidad de acciones disponibles en la demanda (oferta) la designamos como profundidad de la demanda (oferta), que en el ejemplo es de 2.000 acciones (3.000). Al precio promedio entre las dos puntas lo denominamos precio medio ($495), y nos da una medida del precio de equilibrio de mercado en un momento dado. A la diferencia entre la oferta y la demanda la nombramos margen oferta-demanda, y es una medida de la liquidez como se explica en la Sección 2.9.
Figura 2.2 Ejemplo de evolución del libro de órdenes en un mercado continuo
Las transacciones tienen lugar cuando coinciden dos órdenes, una de compra y otra de venta, en precio y en cantidad (al menos parcialmente para una de ellas), y se dice que hay un calce entre las órdenes. Preguntémonos, ¿se darán transacciones en el libro de órdenes 1 a las 10:00 a. m. en la Figura 2.2? La respuesta es no, pues la demanda (bid) es inferior a la oferta (ask).
A continuación ilustramos la llegada a las 10:10 a. m. de una orden de mercado de compra por 2.000 acciones. En este tipo de orden no se especifica precio, ya que simplemente requiere que sea ejecutada por el mejor precio disponible. En este caso, la punta de oferta, por un precio de $510, cubre la cantidad requerida, dejando un remanente de 1.000 acciones y el libro de órdenes modificado se presenta en 2. A las 10:17 a. m. ingresa una orden de mercado de venta por 3.000 acciones. Dado que la profundidad de la oferta es insuficiente, la orden se ejecuta a diferentes precios: 2.000 acciones a $480, y el remanente, 1.000 acciones, a $470, quedando el libro de órdenes como se muestra en 3.
Otro tipo de orden, la orden de mercado por lo mejor, calza la orden al mejor precio disponible, es decir, si es una orden de compra las calzará al precio de oferta (ask); si es una orden de venta, las calzará al precio de demanda (bid). Si la profundidad de la punta no es suficiente para calzar la orden completa, dejará un remanente de acciones como orden límite. Por ejemplo, en la Figura 2.2 ilustramos la llegada de una orden de mercado de compra por lo mejor de 3.000 acciones a las 10:30 a. m. Mil acciones de esta orden se compran por $510, que es lo disponible en la punta de oferta. Queda un remanente de 2.000 acciones como una orden límite de compra a $510, y el libro de órdenes queda como se muestra en 4.
El calce de las órdenes límite se realiza según la regla de preciotiempo. Es decir, primero se ejecutará la orden límite que tenga el precio más favorable (alto en el lado de la demanda, bajo en el de la oferta), y entre las órdenes que tengan el mismo precio se ejecutará la que haya ingresado primero al sistema.
Estos distintos tipos de órdenes cumplen diferentes papeles en el mercado continuo y le permiten al participante transar de acuerdo con sus intereses particulares. Las órdenes límite son posturas, es decir, compromisos a comprar o vender a determinado precio, y le otorgan liquidez al mercado. Aquellos que colocan dichas órdenes límite están esperando comprar o vender a un precio al menos tan bueno como las puntas vigentes o incluso mejor. Sin embargo, estas órdenes asumen dos tipos de riesgos: 1) no ejecución: si en algún momento no aparecen órdenes de mercado contrapartes para calzar, en particular cuando estas órdenes límite se colocan a precios muy desfavorables o separados de las puntas, o cuando hay poca liquidez en el mercado; 2) ejecución desfavorable: que la orden se ejecute en condiciones que resulten finalmente desfavorables para su originador. Por ejemplo, si el libro de órdenes contiene las órdenes indicadas en la Figura 2.2 y llega una noticia positiva repentina, un especulador atento comprará agresivamente, calzando todo el lado de venta del libro. Si después de la noticia el precio de equilibrio subiera, digamos a $560, es claro que todos aquellos que tenían órdenes límite de venta y no lograron cancelarlas a tiempo habrán obtenido precios desfavorables con relación al nuevo nivel de precios.
Por su parte, las órdenes de mercado toman liquidez del mercado y serán ejecutadas siempre que haya suficiente profundidad en el lado del libro respectivo.6 Las órdenes de mercado pagan con un mayor precio por esa inmediatez de ejecución, y ese precio será mayor cuando la cantidad requerida excede la profundidad disponible en las puntas. A este efecto, que ilustramos en el 3 de la Figura 2.2, se le denomina impacto en el precio.7
En el Anexo 2B se especifican otras opciones que pueden tener las órdenes que se ingresan al sistema transaccional de acciones de la BVC.
