Unternehmensbewertung case by case

Unternehmensbewertung
case by case

von

Dr. Michael Hommel

o. Professor an der Goethe-Universität Frankfurt a. M.

Dr. Inga Dehmel

Professorin an der Hochschule Harz, Hochschule für angewandte Wissenschaften,Wernigerode/Halberstadt

8., aktualisierte Auflage 2021

mit 14 Abbildungen und 91 Tabellen

Fachmedien Recht und Wirtschaft | dfv Mediengruppe | Frankfurt am Main

1. Aufl. 2005 · ISBN 3-8252-2634-4 (Hommel/Braun)

2. Aufl. 2006 · ISBN 978-3-8252-2634-3 (Hommel/Dehmel, geb. Braun)

3. Aufl. 2008 · ISBN 978-3-8252-2634-3 (Hommel/Dehmel, geb. Braun)

4. Aufl. 2009 · ISBN 978-3-8005-5014-2 (Hommel/Dehmel, geb. Braun)

5. Aufl. 2010 · ISBN 978-3-8005-5021-0 (Hommel/Dehmel, geb. Braun)

6. Aufl. 2011 · ISBN 978-3-8005-5023-4 (Hommel/Dehmel, geb. Braun)

7. Aufl. 2013 · ISBN 978-3-8005-5030-2 (Hommel/Dehmel, geb. Braun))

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

ISBN: 978-3-8005-1771-8

© 2021 Deutscher Fachverlag GmbH, Fachmedien Recht und Wirtschaft, Frankfurt am Main

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Druckvorstufe: Lichtsatz Michael Glaese GmbH, 69502 Hemsbach

Druck und Verarbeitung: WIRmachenDRUCK GmbH, Mühlbachstraße 7, 71522 Backnang

Vorwort zur 8. Auflage

„Es gibt nichts Beständigeres als die Unbeständigkeit.“ Diese Erkenntnis von Hans Jakob Christoffel von Grimmelshausen gilt auch für die Methoden der Unternehmensbewertung. Obwohl hier die Grundzüge der dominierenden Bewertungsmethoden (Ertragswert- und Discounted Cashflow-Verfahren) gefestigt erscheinen, werden sie im Detail von der Wissenschaft, der Praxis und der Rechtsprechung permanent in Frage gestellt, weiterentwickelt und umformuliert. So haben das Debt Beta und die Wertfindung mittels Roll-Back in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen und das Bundesverfassungsgericht schwächte in der Zwischenzeit die Bedeutung der vereinfachenden, substanzwertorientierten Bewertungstechniken, indem es dem Stuttgarter Verfahren die Legitimation für das Steuerecht entzog.

Neben den konzeptionellen Änderungen führen uns allen die letzten, turbulenten Börsenjahre und die lang anhaltende Niedrigzinsphase mit Negativzinsen deutlich vor Augen, wie schnell gut gemeinte und durchdachte Bewertungstools, wie das Capital Asset Pricing Model, an ihre praktischen Grenzen stoßen, so dass ihre unreflektierte Anwendung zwar zu modelltheoretisch eleganten, aber häufig auch zu falschen Bewertungsergebnissen führt. Und die Corona-Pandemie verdeutlich einmal mehr, wie überraschend unkalkulierbar die Zukunft ist.

Auch in der aktualisierten 8. Auflage sind wir unserem Lehrkonzept treu geblieben. Natürlich haben wir in ihr die Entwicklungen in der Literatur aufgenommen. Inhaltlich stehen dort – wie auch in unserem Buch – nach wie vor die Ertragswertverfahren und die DCF-Methoden im Fokus. Dabei ist es uns wichtiger, den Lesern und Leserinnen (und angehenden Unternehmensbewerter:innen) aufzuzeigen, was sie tun, wenn sie bestimmte Verfahren anwenden und an welche Grenzen sie dabei stoßen, als die im Umlauf befindlichen Bewertungsmodelle mit allen ihren Spielarten umfassend darzustellen. Die ökonomische Auseinandersetzung mit den einzelnen Bausteinen der Standardmodelle nimmt deshalb einen breiten Raum ein. Wie in der Vorauflage veranschaulichen wir, soweit möglich, die einzelnen Bewertungsverfahren mit ihren zentralen Abwandlungen an durchgängigen Beispielen und räumen dabei der kritischen Auseinandersetzung mit den jeweils getroffenen zentralen Bewertungsannahmen einen hohen Stellenwert ein. Wir hoffen, dass auch diese Auflage den Zugang zur Unternehmensbewertung und den gängigen Bewertungstechniken mit all ihren Vor- und Nachteilen erleichtert.

Unser besonderer Dank gebührt Frau Noellè-Alicia Stein, M.Sc. für ihren akribischen und unermüdlichen Einsatz beim Erstellen der Neuauflage. Sie wurde dabei tatkräftig unterstützt von den Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern des Frankfurter Lehrstuhls und der Hochschule Harz: Herr Carsten Conrad, Frau Uta Halwas-Bruckner, Frau Dr. Theresa Ummenhofer, Herr Dr. Nicholas Zeitler und Frau Sabrina Schmidt. Auch ihnen gebührt unser Dank. Auf Seiten des Verlags Recht und Wirtschaft danken wir besonders Frau Dipl.-Ök. Gabriele Bourgon. Sie hat bereits die Erstauflage aus der Taufe gehoben, mit uns über die Jahre hinweg aufkommende „Kinderkrankheiten“ bekämpft. Ebenfalls danken wir Frau Nadine Grüttner – sie hat uns bei dieser Auflage mit Rat und Tat zur Seite gestanden.

Inhaltsverzeichnis

1  Abkürzungsverzeichnis

2  Symbolverzeichnis

3  1. Kapitel: Grundkonzeption der Unternehmensbewertung Fall 1: Barwert, Ertragswert und Rentenbarwertfaktor Fall 2: Zweckabhängige Unternehmensbewertung: Ermittlung von Entscheidungs- und Schiedswerten Fall 3: (Ir-)Relevanz der Substanz Fall 4: Objektivierter Unternehmenswert gemäß IDW S 1 Fall 5: Multiplikatorverfahren

4  2. Kapitel: Ertragswertverfahren – Zwei-Phasen-Modell und Inflation Fall 6: Ertragswertverfahren im Zwei-Phasen-Modell Fall 7: Unternehmensbewertung bei Inflation: Kaufkraftäquivalenzprinzip

5  3. Kapitel: Ertragswertverfahren – Unternehmensbewertung und Steuern Fall 8: Relevanz von Steuern: Verfügbarkeitsäquivalenzprinzip und Steuerparadoxon Fall 9: Unternehmensbewertung im vereinfachten deutschen Steuersystem Fall 10: Besonderheiten der Kursgewinnbesteuerung im deutschen Steuersystem

6  4. Kapitel: Ertragswertverfahren – Cashflow-Ermittlung Fall 11: Vergangenheitsanalyse Fall 12: Prognoserechnung

7  5. Kapitel: Ertragswertverfahren – Berücksichtigung des Risikos Fall 13: Problematik der Risikoäquivalenz Fall 14: Sicherheitsäquivalenzmethode Fall 15: Individuelle Risikozuschlagsmethode I. Erläuterung: Grundkonzeption der individuellen Risikozuschlagsmethode Fall 16: Vergleich von Sicherheitsäquivalenz- und individueller Risikozuschlagsmethode Fall 17: Marktorientierte Risikozuschlagsmethode Fall 18: Ermittlung des Beta-Faktors

8  6. Kapitel: Einfluss von Verschuldung und Unternehmensbesteuerung auf die marktorientierte Unternehmensbewertung Fall 19: Einfluss der Verschuldung auf den Marktwert des Eigenkapitals Fall 20: Einfluss der Unternehmensbesteuerung auf den Marktwert des Eigenkapitals

9  7. Kapitel: Discounted-Cashflow-Verfahren Fall 21: Free Cashflow, Total Cashflow und Flow to Equity Fall 22: DCF-Verfahren im Überblick Fall 23: Autonome und wertorientierte Finanzierungspolitik Fall 24: Equity-Verfahren bei autonomer Finanzierungspolitik (Roll-Back-Verfahren) Fall 25: Einkommensteuer im DCF-Modell* Fall 26: Vergleich von DCF- und EVA-Verfahren

 

10  Sachregister

11  Autorenprofile

12  Hinweise zum Download der Vertiefungsaufgaben

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

a	relative Beteiligungshöhe am Eigenkapital des Unternehmens
Aj	Handlungsalternative j
AV	Anlagevermögen
BU	Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens
BV	Bezugsgröße des Vergleichsunternehmens
BezugsgrößeU	Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens
BezugsgrößeA	Bezugsgröße der Alternativanlage
BörsenkapitalisierungV	Börsenkapitalisierung des Vergleichsunternehmens
BWSteuerdifferenz	Barwert der Steuerdifferenz
Capital	gebundenes Kapital
CF	Cashflow
CFnach UntSt	Cashflow nach Unternehmensteuern
CFr	realer Nettocashflow
CFvor UntSt	Cashflow vor Unternehmensteuern
CFA	sicherer, ewig fließender und gleich bleibender Einzahlungsüberschuss aus der Alternativanlage
CFj	Cashflow der Handlungsalternative j
CFjs	Cashflow der Handlungsalternative j im s-ten Umweltzustand
CFmax	Maximalwert der Cashflowbandbreite
CFmin	Mindestwert der Cashflowbandbreite
CFobjektiviert	objektivierter Cashflow
CFPrognose	prognostizierter Cashflow
CFs	Cashflow bei Eintritt des s-ten Umweltzustands
CFU	sicherer, ewig fließender und gleich bleibender Einzahlungsüberschuss aus dem Bewertungsobjekt
cov(.)	Kovarianzoperator
di	Dividendenrendite der Aktie i
Di	Dividende der Aktie i
dm	erwartete Dividendenrendite des Marktportfolios
Dm	Dividende des Marktportfolios
e	Eulersche Zahl
EBITU	EBIT des zu bewertenden Unternehmens
EBITV	EBIT des Vergleichsunternehmens
	Marktwert des Eigenkapitals eines unverschuldeten Unternehmens
	Marktwert des Eigenkapitals eines verschuldeten Unternehmens
EVA	Economic Value Added
EW	Ertragswert
EWmit Steuer	Ertragswert nach persönlichen Steuern
EWohne Steuer	Ertragwert ohne persönliche Steuern
EWU	Ertragswert des zu bewertenden Unternehmens
FCF	Free Cashflow
FCFUntSt	Free Cashflow nach Unternehmensteuern
FK	Marktwert des Fremdkapitals
FKNetto	Marktwert des Fremdkapitals abzüglich Marktwert des Tax Shield
FTE	Flow to Equity
FTEUntSt	Flow to Equity nach Unternehmensteuern
FTEnach ESt	Flow to Equity nach Unternehmen- und nach Einkommensteuer
g	Inflationsrate
gj	Inflationsrate in der Periode j
Gesamter CFnach UntSt	gesamter Cashflow nach Unternehmensteuern, der allen Kapitalgebern zur Verfügung steht
GewinnU	Gewinn des zu bewertenden Unternehmens
GewinnV	Gewinn des Vergleichsunternehmens
	Marktwert des Gesamtkapitals eines unverschuldeten Unternehmens
	Marktwert des Gesamtkapitals eines verschuldeten Unternehmens
GPKäufer	Grenzpreis des Käufers
GPU	Grenzpreis des zu bewertenden Unternehmens
GPVerkäufer	Grenzpreis des Verkäufers
H	Hebesatz
i	Zinssatz (allgemein, nominal, risikolos)
iFK	Fremdkapitalzinssatz
ie	einheitlicher Basiszinssatz
iESt	Rendite nach Einkommensteuer inklusive Solidaritätszuschlag
iobjektiviert	Zinssatz (objektiviert)
ir	Realzins
ist	stetige Spot Rate
iot	Rendite einer Nullkuponanleihe mit Laufzeit t = 0 bis t
I	Investitionsauszahlung
kWACC	gewogene durchschnittliche Kapitalkosten mit Steueranpassung
kWACC, TCF	gewogene durchschnittliche Kapitalkosten ohne Steueranpassung
ki	Kursgewinnrendite der Aktie i
km	erwartete Kursgewinnrendite des Marktportfolios
KAPt	das zu Beginn des Jahres t in der Finanzinvestition angelegte Kapital
KW	Kapitalwert
ln	natürlicher Logarithmus
mBezugsgröße	Multiplikator der Bezugsgröße
mCF	Cashflow-Multiplikator
mEBIT	EBIT-Multiplikator
mGewinn	Gewinnmultiplikator
mGewSt	Steuermesszahl
mUmsatz	Umsatzmultiplikator
max!	Maximum-Operator
MVA	Market Value Added
n	Anzahl der Beobachtungen
NCF	Nettocashflow
NOPAT	Net Operating Profit after Taxes
ps	Eintrittswahrscheinlichkeit des s-ten Umweltzustands
PA	Preis der Alternativanlage
Pt	Preis, den ein Kapitalanleger heute entrichten muss, um Anspruch auf eine Geldeinheit zum Zeitpunkt t zu erzielen
PU	Preis des zu bewertenden Unternehmens
PV	Preis des Vergleichsunternehmens
q	Ausschüttungsquote
qm	durchschnittliche Ausschüttungsquote des Marktportfolios
ri	Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers i
rm	Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios
	Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios nach Unternehmen- und vor Einkommensteuern
	Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios nach Unternehmen- und nach Einkommensteuern
r(EK)	Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber
r(EK)u	Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber eines
	unverschuldeten Unternehmens
r(EK)v	Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber eines verschuldeten Unternehmens
	Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber eines unverschuldeten Unternehmens nach Unternehmensteuern
	Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber eines unverschuldeten Unternehmens vor Unternehmensteuern
	Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber eines verschuldeten Unternehmens nach Unternehmensteuern
	Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber eines verschuldeten Unternehmens nach Unternehmen- und nach Einkommensteuern
	Erwartungswert der Rendite der Eigenkapitalgeber eines verschuldeten Unternehmens vor Unternehmen- und vor Einkommensteuern
Rbf	Rentenbarwertfaktor
ROIC	Return on Invested Capital
RW	Restwert
s	(einfacher Gewinn-)Steuersatz
sESt	Einkommensteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag
sESt ohne Soli	Einkommensteuersatz ohne Solidaritätszuschlag
sGewSt	Gewerbesteuersatz
sKSt	Körperschaftsteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag
sKSt ohne Soli	Körperschaftsteuersatz ohne Solidaritätszuschlag
sSoli	Solidaritätszuschlag
sTS, UntSt	Steuerrückerstattungszinssatz infolge des Tax Shield
sUntSt	Unternehmensteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag
	effektiver Einkommensteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag (auf Kursgewinne)
	nominaler Gewerbeertragsteuersatz
S	Steuerzahlung
SESt	Einkommensteuerschuld inklusive Solidaritätszuschlag
SF	Steuerzahlung auf Erträge aus Finanzanlage
SGewSt	Gewerbesteuerschuld
SKSt	Körperschaftsteuerschuld inklusive Solidaritätszuschlag
SKSt ohne Soli	Körperschaftsteuerschuld ohne Solidaritätszuschlag
SU	Steuerzahlung auf den Cashflow des Unternehmens
SÄ(CF)	Sicherheitsäquivalenter Cashflow
t	Zeitindex
T	Planungshorizont
TCF	Total Cashflow
TCFUntSt	Total Cashflow nach Unternehmensteuern
TSUntSt	Tax Shield nach Unternehmensteuern
TSM	Marktwert des Tax Shield
u(.)	Nutzenoperator
UmsatzU	Umsatz des zu bewertenden Unternehmens
UmsatzV	Umsatz des Vergleichsunternehmens
var(.)	Varianzoperator
Vi	Wert der Aktie i
Vm	Wert des Marktportefeuilles
w	Wachstumsrate (nominal)
wUmsatz	Wachstumsrate der Umsätze
wr	Wachstumsrate (real)
wThesaurierung	thesaurierungsbedingte Wachstumsrate
WC	Working Capital
Wgf	Wiedergewinnungsfaktor
x	Merkmal
z	Risikozuschlag
zmax	maximal zulässiger Risikozuschlag
Zs	Umweltzustand s
α	Alpha-Faktor, Durchschnitt der unsystematischen Renditen
β	Beta-Faktor, Formparameter
βFK	Beta-Faktor des Fremdkapitals
βu	Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens
βv	Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens
ε	Störvariable
γ	Merkmal
γ̂	Regressionswert
γ̂ = g(x)	Regressionsfunktion
τ	Formparameter
μ(.)	Erwartungswertoperator

1. Kapitel: Grundkonzeption der Unternehmensbewertung

Fall 1: Barwert, Ertragswert und Rentenbarwertfaktor

Sachverhalt:

Herr Glück kauft im Dezember 2019 von seinem Weihnachtsgeld (5 000 Euro) Lose der Klassenlotterie. Er macht seinem Namen alle Ehre, zieht den Hauptgewinn und erhält von der Lotterie fünf Jahre lang, jeweils am Jahresende und beginnend am 31.12.2020, einen Betrag von 40 000 Euro. Mit dem Losgewinn erfüllt sich Herr Glück einen lang gehegten Traum. Er bucht im Reisebüro unverzüglich eine Weltreise im Wert von 200 000 Euro. Leider kann er die Reise nicht in bar bezahlen. Deshalb finanziert er die Reise bei seiner Hausbank durch die Aufnahme eines Kredits, den er aus dem Lottogewinn zurückzahlen will. Die Hausbank verlangt 10 % Zinsen p.a.

Aufgabenstellung:

 – Definieren Sie den Barwert, den Ertragswert und den Kapitalwert eines Zahlungsstroms, und berechnen Sie den Ertragswert und den Kapitalwert für den Sachverhalt! Wieso übersteigen die Kosten für die Reise den Wert des Lottogewinns?

 – Gehen Sie nun davon aus, dass die Lottogesellschaft Herrn Glück (jeweils am Jahresende) in den ersten zehn Jahren eine Rente von 8 000 Euro überweist, dann 15 Jahre lang einen Betrag von 7 000 Euro und schließlich fünf Jahre lang einen Betrag von 3 000 Euro. Nach diesen 30 Jahren enden die Zahlungen. Berechnen Sie den Ertragswert unter Einsatz des Rentenbarwertfaktors!

 – Unterstellen Sie nun, dass Herr Glück den Lottogewinn nicht für eine einzige Weltreise verwenden will, sondern fünf Jahre lang (jeweils am Jahresende) der europäischen Kälte entfliehen und einen Kurzurlaub auf den Malediven verbringen möchte. Wie teuer darf der Urlaub pro Jahr ausfallen, damit ihn Herr Glück aus dem Lottogewinn der Fallabwandlung (Auszahlung über 30 Jahre) gerade noch finanzieren kann? Berechnen Sie den Betrag unter Einsatz der Annuitätenmethode!