Estudio sobre el mercado de valores

Artículo 12. option out-option in

De acuerdo con los antecedentes de la regulación europea en materia de OPA , resulta más que evidente que el objetivo inicial era lograr una verdadera armonización entre los Estados. Ya hemos apuntado que este procedimiento no fue posible teniendo en cuenta la negativa de los Estados a permitir la eliminación de las medidas de defensa anti-OPA en sus empresas, en un ánimo que describimos como nacionalista¹⁵⁴. Cada país cuenta con sus empresas “insignia”, sobre las cuales quiere seguir manteniendo el control. Alemania con Volkswagen, Francia con Danone, entre otras, solo por citar un par de ejemplos.

Sin embargo, no puede dejarse de lado que en el ámbito comunitario se tiene la concepción de que “las OPA constituyen un instrumento conveniente desde un punto de vista económico global, y es preciso que la legislación comunitaria facilite su ejecución”¹⁵⁵. Suponemos que, con el ánimo de cumplir con esta premisa, la directiva intentó adoptar un ámbito conciliatorio con el que se lograra una norma que estableciera los principios generales sobre los que los Estados debían trabajar. De este intento surgió el artículo 12 de la directiva, el cual, bajo el título de “Disposiciones opcionales” establece:

 1. Los Estados miembros podrán reservarse el derecho de no requerir a las sociedades contempladas en el apartado 1.º del artículo 1.º que tengan el domicilio social en su territorio que apliquen los apartados 2 y 3 del artículo 9 y / o el artículo 11.

 2. Cuando los Estados miembros hagan uso de la opción referida en el apartado 1, habrán de dar en cualquier caso a las sociedades que tengan el domicilio social en su territorio la opción reversible de aplicar los apartados 2 y 3 del artículo 9 y / o el artículo 11 […]¨.

Lo anterior es lo que se ha conocido como el opting out para los Estados y el opting in para las sociedades. Lo primero implica que, de acuerdo con la directiva, los Estados podían escoger si incluían en su normatividad las limitaciones a las medidas de defensa anti-OPA , específicamente la pasividad del órgano de administración y / o la neutralización, como una regla para sus sociedades. En caso de no incluirse, las sociedades quedarían con la facultad de establecer en sus estatutos, o por acuerdos contractuales, cualquier límite que consideraran necesario. A nuestro juicio, es evidente que en caso de darse esta opción se pone en riesgo la intención de la directiva de proteger los intereses de los accionistas, pues no sería posible distinguir los posibles conflictos de intereses que siempre tienen el riesgo de existir.

En caso de haberse dejado la reglamentación solamente en este punto, hubiera sido demasiado evidente que la directiva no había cumplido con los objetivos para los que fue propuesta. Es por esto que se plantea el opting in para las sociedades, que implica que en el caso de que los Estados decidan no establecer la obligatoriedad de estas limitaciones, las sociedades podrán decidir admitirlas en su interior, con lo cual se garantizaba, de alguna manera, que hubiera la posibilidad de un mercado común integrado.

Consideramos que esta disposición de la directiva corresponde, a todas luces, a un traspaso de la responsabilidad de decisión de los Estados miembros a las sociedades, lo cual resulta un poco perturbador en cuanto a la seguridad jurídica que se pretende. Resulta un tanto paradójico que esta haya sido la solución a las diferencias entre Estados, pues se aleja de la recomendación hecha en el Informe Winter respecto a la necesidad de lograr unas condiciones de igualdad para los accionistas, lo que se ha denominado el level playing field, como requisito para lograr la integración del mercado.

No obstante, pese a la posibilidad de la norma, la mayoría de los Estados que implementaron la directiva optaron por mantener las limitaciones citadas, con lo que creemos que, por lo menos en este sentido, es evidente que todos los Estados comparten la misma preocupación, o dicho de otra manera, persiguen el mismo objetivo.

Al respecto, la mayoría de la doctrina coincide en afirmar que, lejos de considerar un triunfo que se haya logrado expedir la directiva, la presencia de este artículo hace que se convierta en un fracaso, pues no se logra la igualdad de la normatividad entre Estados, poniendo en peligro la eficacia del mercado¹⁵⁶.

Artículo 60 Ley 6/2007, de 12 de abril (Ley del Mercado de Valores)

Como ya hemos dicho, la normativa vigente en España con respecto a las OPA se encuentra en el artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores (Ley 6/2007, de 12 de abril), que es la transposición de la directiva OPA. En lo que a nuestro estudio interesa, los límites a las medidas de defensa anti-OPA están contenidos en los artículos 60 bis, correspondiente a las obligaciones de los órganos de administración, y 60 ter, referente a la neutralización.

Antes que nada, debemos decir que esta nueva reglamentación corresponde a un salto de la legislación anterior sobre OPA , la cual establecía un régimen no obligatorio de OPA a priori y escalonadas. En este sentido podemos decir que el actual sistema tiene las siguientes características¹⁵⁷:

a) Sistema de OPA total, obligatorio a posteriori y a precio intervenido. “Total” quiere decir que la oferta debe lanzarse sobre el total de los accionistas, aunque puede condicionarse a alcanzar determinado nivel de participación. “Obligatoria” implica que, una vez alcanzado determinado umbral ―el cual puede variar con la normatividad―, para el oferente que quiera adquirir más participación será obligatorio lanzar una OPA (actualmente el nivel de control se encuentra en el 30% de la participación).

Cuando se refiere a que es a posteriori quiere decir que la OPA será obligatoria solamente cuando se alcance la participación requerida, y no antes. Por último, que sea a “precio intervenido” significa que el precio ofrecido por la acción en la oferta tiene que respetar el principio de defensa de los accionistas, por lo cual no puede lesionar sus intereses económicos. En otras palabras, el precio tiene que ser justo. b) Nueva definición de control. Este elemento resulta importante en la medida que afecta el nivel que la ley entiende suficiente para alcanzar el control de una sociedad. Creemos que los niveles, aunque evidentemente deben corresponder a algún tipo de parámetro del que no hemos encontrado referencia alguna, simplemente son números establecidos por la ley con el fin de establecer los límites de acción en los que la OPA debe ser obligatoria¹⁵⁸.

c) Derecho de la junta a neutralizar medidas anti-OPA. Como hemos visto, este tema resulta novedoso en cuanto se deriva de la transposición de la directiva al ordenamiento español. De manera concreta, lo que implica es la posibilidad de las sociedades, a través de su junta de socios, a autorizar la neutralización de las medidas de defensa anti-OPA que se encuentren en sus estatutos, en contratos suscritos por la sociedad o entre sus accionistas, esto es, que ante la OPA pierdan su eficacia.

d) La junta también puede autorizar a los administradores y directivos a adoptar medidas defensivas. Este principio básicamente establece el régimen de autorización previa del cual hablaremos más extensamente a continuación.

En todo caso, de la redacción del artículo es posible deducir que en el caso español, la opción del legislador fue la de acogerse al régimen opcional contenido en el ya citado artículo 12 de la directiva. Esto quiere decir que la norma, aunque instaura las limitaciones a las medidas de defensa anti-OPA recomendadas, establece la opción del opting in para las sociedades, las cuales podrán decidir no aplicar la correspondiente limitación cuando la sociedad oferente sea una empresa no domiciliada en España y que además no esté sujeta a normas equivalentes. Indudablemente podemos concluir que el Estado español no escapó de las tendencias nacionalistas que, como ya hemos anotado, también preponderaron en los demás Estados miembros.

Así las cosas, los aspectos que resulta importante estudiar para los objetivos del presente documento son los referentes a los artículos 60 bis y 60 ter de la LMV.

Artículo 60 bis: passivity rule

El artículo 60 bis¹⁵⁹, que hace referencia a los deberes de los administradores de la sociedad target, establece que:

en lo que respecta a las medidas defensivas que puede tomar el consejo de administración de la opada ante una OPA hostil, debe partirse de que el artículo 60 bis LMV exige que cualquier actuación que pueda impedir el éxito de una OPA cuente con la autorización previa de la junta general de accionistas, otorgada de acuerdo con lo establecido en la Ley de Sociedades Anónimas [en nuestro caso debe entenderse lo referido en el Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital (TRLSC)] para los supuestos de modificaciones estatutarias y otras cuestiones de especial relevancia¹⁶⁰.

Frente al objetivo de la redacción del artículo, se puede decir que “el propósito de la norma es claro: limitar las posibilidades de actuación de los administradores, que podrían proceder movidos por razones de pura conveniencia personal, evitando que interfieran en el normal desarrollo de la operación”¹⁶¹. Esta opinión resulta apropiada desde el ámbito de la posible generación de conflictos de interés, situación que ha resultado relevante para definir el marco de la reglamentación vigente tanto en el ámbito comunitario como nacional.

Precisamente, este artículo establece un deber genérico de autorización previa para los administradores, el cual debe entenderse adicionado a los ya consagrados en la ley societaria, referentes a la lealtad y la diligencia. Creemos que esta norma adquiere relevancia en cuanto hace parte de las herramientas legales para garantizar la protección de los derechos de los accionistas¹⁶². A nuestro juicio, se podría decir que se trata de un desconocimiento del principio general del derecho privado relativo a la presunción de la buena fe, pues es innegable que cuando se habla de la protección de los accionistas, se entiende que se protege de la actuación de posibles administradores inescrupulosos que antepongan sus intereses personales a los de la sociedad y, por supuesto, de los accionistas.

En este punto cabe analizar cuáles son las actuaciones de los administradores que están cubiertas por este deber, con lo que coincidimos con la afirmación hecha por Isabel Fernández Torres:

el deber de pasividad se extiende a cualquier actuación que pueda impedir el éxito de la oferta. Se trata de un concepto general, incluso podría afirmarse, de un concepto jurídico indeterminado, de un cajón de sastre, en el que pueden tener cabida una pluralidad o una variedad de supuestos, pero que precisamente por esa pretendida generalidad arroja sombras o introduce dudas acerca de determinados casos concretos. Es decir, produce una cierta inseguridad jurídica que puede afectar, sobre todo, a la sociedad target¹⁶³.

Lo único cierto frente a la redacción de la norma es que coincide con la directiva al exponer una única excepción, la cual ya hemos anotado, y que se refiere a la búsqueda de un white knight y una prohibición específica, que es la emisión de valores que pueda afectar el éxito de la OPA.

El ámbito subjetivo del artículo está determinado a los órganos de administración y dirección de la sociedad. Es interesante anotar que con respecto a la directiva, la ley española va más allá al establecer los sujetos a quienes afecta la prohibición referida en el artículo citado, pues la extiende a los órganos de administración de las sociedades pertenecientes al mismo grupo de la sociedad target. Algunos doctrinantes encuentran que esta prolongación no resulta ajustada al marco establecido por la directiva, en cuanto la distinción hecha se entendía en relación a los órganos de dirección y de control, en el caso de que la sociedad tuviera un sistema de administración dual.

Igualmente, sostienen que este aspecto carece de aplicación práctica en cuanto técnicamente no sería posible que las decisiones de los administradores del grupo pudieran influir realmente en las decisiones de los administradores de la sociedad target, por lo menos con el alcance de perturbar el éxito de la OPA ¹⁶⁴. En nuestro criterio, coincidimos con esta visión en cuanto nos cuesta imaginar una medida expedida por los órganos de dirección de una sociedad del grupo de la sociedad target que tenga la capacidad de afectar el curso de la OPA ¹⁶⁵.

En cuanto a la delimitación temporal, la redacción de la norma no ofrece muchas dificultades. Debe entenderse que el deber de pasividad obliga a los administradores de la sociedad target desde el anuncio público de la OPA hasta la publicación el resultado de la oferta¹⁶⁶.

Finalmente, debemos decir que creemos que la ratio de la passivity rule corresponde a la expuesta por Daniel Rodríguez Ruiz de Villa:

Dicha ratio es […] la de garantizar que el resultado de la OPA , su éxito o su fracaso, quede en manos de sus destinatarios, los accionistas de la sociedad afectada, que en cuanto inversores quedan efectivamente protegidos, porque solo así se conseguirá uno de los objetivos de la Unión Europea, la consecución de mercados eficientes, transparentes e integrados que contribuyan a hacer realidad el mercado único de la comunidad¹⁶⁷.

Artículo 60 ter: breaking through rule

El artículo 60 ter de la LMV ¹⁶⁸ establece en la legislación española la breaking through rule o regla de neutralización, que tiene como fundamento permitirle a las sociedades autorizar o no la ineficacia de determinadas medidas de defensa anti-OPA que hayan sido establecidas tanto en los estatutos como en acuerdos de tipo contractual.

Esta neutralización opera en dos ámbitos diferentes. El primero de ellos es en el contexto del lanzamiento de la OPA , situación frente a la cual la junta de socios tendrá la potestad de disponer que dichas medidas pierdan eficacia con vistas a la junta en la cual se tomen las decisiones sobre las posibles medidas de defensa anti-OPA , de acuerdo con el artículo 60 bis. El segundo ámbito tiene que ver con la desactivación de dichas medidas en el momento en que se conoce el resultado de la OPA , cuando el oferente ha alcanzado un porcentaje del 75% de participación en la junta que el mismo tendrá derecho a convocar con el fin de poder implementar las medidas que efectivamente le permitan tomar decisiones sobre la empresa.

En todo caso, frente al régimen establecido podemos afirmar que “el legislador español opta […] por la no imposición de la neutralización y autoriza a las sociedades para que decidan sobre la aplicación o no de la misma”¹⁶⁹. Es indudable que esta medida se toma con el propósito de proteger las empresas nacionales frente a posibles adquisiciones extranjeras, razón por la cual debemos sostener que la norma no se compadece con los objetivos pretendidos por la directiva en el sentido de lograr la eficiencia del mercado interior.

El objetivo, como siempre, creemos que es la defensa de los derechos de los accionistas, quienes al final son los llamados a decidir sobre la ineficacia o no de las restricciones a la transmisibilidad de acciones y al número de votos que se encuentren operativos en la sociedad. Esta medida afecta a los administradores en la medida que permite la adopción de decisiones que puedan resultar contraproducentes para su permanencia en la sociedad.

La justificación real es que, tal como lo extraíamos de las recomendaciones contenidas en el informe Winter, se necesita que haya una proporcionalidad entre el riesgo que el oferente sufre y el control de la sociedad. En este sentido, encontramos que para los inversionistas no sería atractivo asumir los costos de la inversión si al final en los resultados prácticos esta inversión no se va a ver retribuida con el control de la sociedad target.

Es necesario hacer la distinción correspondiente entre la ineficacia de restricciones a la transmisibilidad de acciones y las restricciones al derecho a voto. En cuanto al primer tema debemos aclarar que la norma tiene sentido únicamente en lo que refiere a sociedades que poseen paralelamente acciones admitidas a negociación y acciones que no lo están. Esto por cuanto, la normatividad prohíbe que las acciones sometidas a cotización estén a la vez sometidas a límites en la transmisibilidad de acciones que no tengan la debida publicación.

Estas restricciones deben ser públicas, inclusive en el caso de que consten en acuerdos contractuales entre accionistas o acuerdos parasociales, pues la norma sobre sociedades cotizadas así lo estipula¹⁷⁰. Así las cosas, la proporcionalidad entre riesgo y control se maneja en cuanto el accionista conoce previamente el riesgo que existe en la oferta y decide o no asumirlo¹⁷¹.

En lo que respecta a las limitaciones del derecho a voto, de acuerdo con la norma, estas se pueden reflejar en más de un voto por acción o en la estipulación de un número máximo de votos por accionistas, e incluso en algunos casos pueden abarcar las denominadas golden shares (acciones que los Estados poseen en empresas privadas). La ineficacia de estas medidas adquiere sentido en el marco de la ya citada proporcionalidad entre riesgo y control.

Es relevante mencionar que hasta antes de la expedición del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital (TRLSC), la Ley de Sociedades Anónimas (LSA) permitía que se estableciera un número máximo de votos por accionista, con lo cual la neutralización resultaba aplicable bajo este supuesto. No obstante, desde la expedición del TRLSC , dicha facultad fue expresamente prohibida a las sociedades cotizadas¹⁷², con lo cual la neutralización aplica en los mismos supuestos que los límites a la transmisibilidad de acciones, esto es en cuanto a que se encuentren en pactos parasociales públicos o en lo que respecta al número de votos por acción.

El ámbito subjetivo de la norma implica que la breaking through rule se aplica sobre la sociedad target y a favor del oferente en el sentido de que es la sociedad target la que debe dejar sin aplicación sus propios acuerdos, tanto estatutarios como contractuales. Resulta evidente que el beneficio es obtenido por la sociedad oferente en la medida que o tendrá facilidades en la junta que decida sobre las medidas defensivas o podrá ejercer el control de la sociedad en la junta posterior al éxito de la OPA.

La limitación temporal, de la misma forma, también se da en dos momentos: el primero de ellos, delimitado a la celebración de la junta que se celebre posterior al lanzamiento de la OPA , en la cual se tomará la decisión de dejar sin eficacia las medidas de neutralización durante la celebración de la junta que decida sobre medidas de defensa anti-OPA y el segundo, en la junta que se celebre en el caso de que la sociedad oferente obtenga el 75% de la participación, evento en el que adquiere vigencia la neutralización para la adopción de medidas que le permitan tomar el control de la sociedad.

Estas normas son tratadas más específicamente en el reglamento, como veremos a continuación.

RD 1066/2007, de 27 de julio. Reglamento OPA

Lo primero que debe decirse con respecto al reglamento OPA es que la transposición de la directiva dependía no solo de lo establecido en la LMV , ya examinada, sino que además requería la especificación de las materias a nivel reglamentario¹⁷³. En este contexto, se encuentra el capítulo VI del Real Decreto que le da nombre a este apartado, y que se denomina “Defensa frente a las ofertas públicas de adquisición”, que está comprendido únicamente por dos artículos, a saber: a) Artículo 28, rotulado “Limitación de la actuación de los órganos de administración y dirección de la sociedad afectada y de su grupo”; y b) Artículo 29, bajo el título “Régimen opcional de neutralización de otras defensas frente a las ofertas públicas de adquisición”.

De lo anterior se desprende que, en cuanto a nuestro tema, el reglamento sigue la misma estructura de la directiva y de la ley, esto es, un artículo dedicado a las limitaciones de las actuaciones de los órganos de administración frente a la OPA y otro dedicado a la ineficacia de las medidas que limiten el acceso al control de la sociedad. Por esta razón, debe tenerse en cuenta que se trata de normas que tienen que entenderse de manera sistemática en cuanto “pretende la transposición de una directiva, de manera que para su interpretación se han de tener en cuenta los propósitos de la misma”¹⁷⁴, lo que quiere decir que, al igual que las normas superiores, se enmarca en el ámbito de la defensa de los intereses de los accionistas.

Esencialmente, y como novedad con respecto a la redacción del artículo 60 bis de la LMV , el artículo 28 del reglamento establece una lista de conductas que se encuentran prohibidas para los administradores de la sociedad target, las cuales vale la pena enumerar, junto con algunas consideraciones¹⁷⁵:

 a. No acordar ni iniciar ninguna emisión de valores que pueda impedir el éxito de la oferta. Esta condición solamente tiene alcance en cuanto a las competencias del órgano de administración, por lo cual no puede extenderse su sentido a las personas que refiere la LMV , como los administradores de las sociedades pertenecientes al grupo de la sociedad target o los miembros del órgano de administración considerados individualmente.

 b. Efectuar o promover, directa o indirectamente ―cuando pueda impedir el éxito de la oferta― operaciones sobre los valores a los que afecte o sobre otros, incluyendo los actos dirigidos a fomentar la compra de dichos valores. Este apartado se encuentra redactado de manera general, en cuanto pretende abarcar todas las posibles situaciones particulares que puedan presentarse.

 c. Proceder a la enajenación, gravamen o arrendamiento de inmuebles u otros activos sociales cuando tales operaciones puedan impedir el éxito de la oferta. Básicamente lo que se busca es evitar que se afecte el patrimonio de la sociedad target, y, de esta manera, proteger el éxito de la oferta.

 

 d. Repartir dividendos extraordinarios o remunerar de cualquier otra forma que no siga la política habitual de reparto de dividendos a los accionistas o titulares de otros valores de la sociedad afectada, salvo que los correspondientes acuerdos societarios hubieran sido aprobados con carácter previo por el órgano social competente y hechos públicos. En este caso el presupuesto es que se trate de dividendos atípicos, pues es necesario que entre en consideración el principio según el cual la sociedad debe seguir funcionando bajo su curso habitual, aún a pesar de ser objeto de una OPA.

En todo caso, es claro que no se trata de una lista cerrada que se limite únicamente a las actuaciones expresadas¹⁷⁶. En lo que respecta a este punto, creemos que la decisión del reglamento de incluir algunas conductas tiene un propósito eminentemente indicativo del marco que pueden alcanzar las actuaciones que se encuentren prohibidas.

Aunque hubiera sido suficiente establecer, como en la ley, que todas las actuaciones que puedan perturbar el éxito de la OPA se encuentran sujetas al régimen de autorización previa, creemos que el amplio marco bajo el cual estas actuaciones pueden interpretarse deja latente una tentación para que se busque evitar la citada autorización. Así, consideramos que es acertada la solución del legislador de entregar algunos ejemplos, pero sin limitarlos, teniendo en cuenta que en materia de derecho de sociedades no es viable abarcar todas las posibilidades que pueden presentarse.

El mismo artículo establece las conductas que son permitidas y que corresponden a la búsqueda del White Knight, conducta expresamente autorizada tanto en la directiva como en la ley; y aquellas actuaciones que reciban la autorización de la junta de socios.

En cuanto a la búsqueda del White Knight, su autorización encuentra sentido bajo el mismo argumento que justifica la prohibición de las conductas que ponen en riesgo el éxito de la OPA y es la defensa de los intereses de los accionistas. Se considera que la posible participación de un tercero puede llegar a aumentar el precio de las ofertas, con lo que al final quienes resultarían beneficiados no serían otros que los accionistas.

Las actuaciones permitidas bajo la premisa de contar con la autorización de la junta son permitidas por razones evidentes. La normatividad sobre las OPA busca garantizar que los que ostenten el poder de decisión sean efectivamente los accionistas, quienes, desde que tomen las decisiones de manera consciente e informada, son los llamados a disponer del destino de sus acciones.

En lo que respecta al artículo 29, referente a la breaking through rule, debemos decir que se puede traducir en tres tipos de medidas bajo las cuales puede ser aplicada¹⁷⁷:

 a. Ineficacia de las restricciones a la transmisibilidad de valores que estén contenidos en pactos parasociales. Dicha ineficacia está atada a la voluntad de la junta.

 b. Ineficacia de las restricciones de derecho a voto en la junta que decida sobre las medidas defensivas.

 c. Ineficacia de las anteriores medidas, en el caso de que tras la OPA, el oferente alcance un porcentaje de participación igual o superior al 75% del capital que confiera derechos de voto, en la medida que esta situación presupone un cambio de control.

A muy grandes rasgos, hemos intentado determinar la normatividad aplicable a las medidas de defensa anti-OPA. Consideramos necesario aclarar que, tal como ya habíamos enunciado en la introducción, no pretendíamos abarcar toda la reglamentación, con lo cual dejamos de lado algunos apartes de las normas, que consideramos no tienen relevancia para el tema de este documento¹⁷⁸, que nos permitimos recordar, es la relación que existe entre las medidas de defensa anti-OPA y los deberes fiduciarios de los administradores, lo cual abordaremos en el siguiente capítulo.