Ценообразование IPO и SPO: На пути от старого рынка к новому

В 2003 году доля акций российского акционерного общества, которые могли размещаться за рубежом в форме депозитарных расписок, была ограничена 40 % уставного капитала и затем последовательно снижалась вплоть до 25 %^[4]. Это приводило к дисбалансу спроса на депозитарные расписки и акции, а также вынуждало бенефициаров уходить в офшор: в 2010–2014 годах уже более половины компаний были инкорпорированы за рубежом (в основном на Кипре), тогда как в предшествующем периоде, до 2010 года, использование зарубежной «прописки» носило эпизодический характер.

Параллельно с этим в 2004–2007 годах получил распространение исключительно российский листинг, став с 2013 года базовой опцией для компаний из всех секторов, кроме технологического.

Но в феврале 2022 года произошла смена парадигмы. Указом Президента № 81 от 1 марта 2022 года большинство иностранцев были отрезаны от торгов на отечественных биржах, а их активы оказались на счетах С. Доля же розничных инвесторов в торгах акциями существенно выросла (с чуть более 40 % в феврале 2022 года до около 80 % уже к июлю 2022 года). Соответственно, розничные инвесторы стали основной движущей силой нового рынка, хотя уже в октябре–декабре 2023 года в некоторых IPO существенная доля спроса (пусть и с высокой концентрацией) пришлась на отечественных институциональных инвесторов.

Смена парадигмы, как было отмечено выше, наложила отпечаток и на вопросы ценообразования, что будет подробнее освещено ниже.

* * *

Я бы хотел выразить благодарность Никите Асееву, работа с которым над актуализацией литературы и статистики для этого издания была прервана событиями февраля 2022 года, а также Андрею Осадчеву, с которым мы завершали работу над статистикой (в основном уже по новому рынку).

Январь 2024

IPO

§ 1. Механизм ценообразования

Краткий экскурс в старый рынок

Процесс определения цены начинался с премаркетинга (pre-marketing^[5]), в ходе которого аналитики синдиката инвестиционных банков обсуждали с инвесторами ожидания по стоимости маркетируемой компании.

До пандемии 2020 года премаркетинг занимал две недели, затем благодаря активному использованию онлайн-коммуникаций его продолжительность сократилась до недели.

На следующем этапе процесса определения цены (price discovery process) строилась книга заявок (bookbuilding) на базе ценового диапазона (price range), установленного с учетом отзывов (feedbacks) инвесторов в ходе премаркетинга. Визуализация ценовой чувствительности инвесторов осуществлялась с помощью каскадных диаграмм (waterfall charts), представленных на рисунке 1.

Букбилдинг также занимал две недели до пандемии 2020 года и одну неделю после нее соответственно. При ажиотажном спросе сроки букбилдинга могли быть сокращены (например, всего шесть дней вместо изначально запланированных девяти в случае с Tinkoff в 2013 году).

По окончании букбилдинга с учетом ценовой чувствительности инвесторов, которая тоже визуализировалась при помощи каскадных диаграмм (рис. 2), инвестиционные банки и компания / продающий акционер устанавливали цену первичного предложения, а также распределяли (аллоцировали^[6], allocation) акции между инвесторами.

Рис. 1.

Чувствительность инвесторов к цене на этапе премаркетинга

Рис. 2.

Чувствительность инвесторов к цене на этапе букбилдинга

Обзор нового рынка

Базово процесс определения цены и сейчас тоже начинается с премаркетинга, хотя данный этап и перестал быть обязательным (например, «Совкомбанк» 2023). Его факультативность – следствие немногочисленности отечественных институциональных инвесторов, обратная связь от которых в силу менее жестких юридических ограничений может быть собрана в ходе «ранних встреч» (early look meetings, ELM) до официального объявления о сделке.

За премаркетингом, занимающим менее недели, следуют сборы (это понятие благодаря усилившейся в новом рынке роли брокеров потеснило термин «букбилдинг»). Поскольку розничным инвесторам как основной движущей силе рынка необходимо время на разгон, сборы базово занимают одну неделю^[7], но как минимум у «горячих» сделок (подробнее о них см. § 5) есть высокий потенциал сокращения сроков.

После завершения сборов заявки выставляются на биржу, а инвестиционные банки и компания / продающий акционер аллоцируют акции; затем следуют удовлетворение заявок и начало торгов.

Важные наблюдения и выводы

Зарубежные авторы, отмечая неопределенность результатов оценки по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП), признают, что оценка на основе мультипликаторов сравнимых компаний является основным методом оценки IPO^[8]. Именно его и используют инвесторы. Они выбирают одну или несколько сравнимых компаний и базово требуют скидку (IPO-дисконт) к ее (их) мультипликатору(–ам).

Так, в старом рынке инвесторы сравнивали Ozon с Allegro (Польша), HeadHunter – с Yandex, «Полюс» – с Polymetal, «Детский мир» – с X5 Group, Tinkoff – с Alior (Польша) / Capitec (ЮАР) / Compartamos (Мексика) / International Personal Finance (Великобритания) и т. д.

В новом рынке «Совкомбанк» сравнивали со Сбербанком, ЮГК – с «Полюсом», «Хэндерсон Фэшн Групп» – с Fix Price, «ВУШ Холдинг» – с Yandex и HeadHunter.

Какой IPO-дисконт в результате получили инвесторы, можно увидеть в таблице 1 (по Tinkoff дисконт по нижней границе ценового диапазона, премия – по верхней границе).

Кроме того, в таблице 1 представлены факторы, повлиявшие на оценку Tinkoff, а также сделок 2017–2023 годов^[9].

Как видно, бизнесы с более высокими темпами роста и маржинальностью могут рассчитывать на меньшую скидку или даже на ее отсутствие. Имеет значение и состояние первичного рынка на момент сделки. Так, объявление цены компанией «ВУШ Холдинг» пришлось на слабый рынок, что привело к более глубокому дисконту.

Как минимум в старом рынке имели значение и перспективы достижения акцией ликвидности, сопоставимой со сравнимой компанией / сравнимыми компаниями (например, HeadHunter).

И если в старом рынке зарубежные компании эпизодически использовались для сравнения, в новом они перестали использоваться вовсе.

Компания может оцениваться и по дивидендной доходности. Например, по En+ Group инвесторы задавались вопросом «какую премию к дивидендной доходности «Русала» я готов заплатить с учетом дополнительного дивидендного потока от энергетического бизнеса?», а по «Совкомфлоту» – «какая дивидендная доходность может быть мне интересна ввиду наличия на рынке широкого выбора дивидендных историй?». В обоих случаях подразумеваемый (implied) мультипликатор EV / EBITDA является средством верификации полученной таким образом оценки (для первых – в сравнении Norsk Hydro, для вторых – в сравнении с MISC).